《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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