《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(g磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子uó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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