摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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